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霍華德·馬克斯的投資哲學
華夏經緯網   2018-02-13 10:26:14   
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  橡樹資本管理有限公司(Oaktree Capital Management)聯席董事長霍華德·馬克斯(Howard Marks)被譽為這個時代最偉大的投資者之一,在他的眾多粉絲中,最有名的應該是股神巴菲特了。霍華德·馬克斯從1990年開始撰寫“投資備忘錄”,二十多年如一日,一直堅持至今。2000年1月份的投資備忘錄中,他成功預言了科技股泡沫的破裂,此後便一舉成名,他的投資備忘錄也成為華爾街的必讀文件。

  巴菲特曾說:“當我看到郵件埵鹿N華德寫的投資備忘錄,我做的第一件事就是馬上打開閱讀。”除此之外,很少推薦投資書籍的巴菲特還大力推薦馬克斯的作品——《投資最重要的事》,並稱自己讀了兩遍。

  作為全球頂尖的投資管理公司,成立於1995年的橡樹資本專注于另類投資市場。截至 2017年9月 30日,橡樹資本旗下管理的資產達995億美元。

  11月10日,霍華德·馬克斯在上海出席了一場媒體見面會,現場記者圍坐在會議桌邊。

  “大家好!”霍華德·馬克斯健步走進會議室,向記者們打招呼。

  深灰色西裝、藍底紅金條紋的領帶、圓框眼鏡,在很多場合霍華德·馬克斯都是這身行頭。這位71歲的頂級投資大師神采奕奕,坐下來後就開門見山,開始和記者分享起他對市場的觀點。

  頂級投資大佬的練成

  霍華德·馬克斯出生於1946年,在紐約長大。雖然是猶太人,但他卻是一個科學派基督徒(Christian Scientist)。1967年霍華德·馬克斯從賓夕法尼亞沃頓商學院畢業,主修金融,輔修的是日本研究。

  被哈佛拒絕的霍華德·馬克斯機緣巧合進入了芝加哥大學,而這個機緣在後來極大地影響了他的投資理念的形成。23歲那年,他從芝加哥大學獲得了MBA學位,主修會計學和市場學。畢業後,他在花旗投資部工作了16年,曾擔任花旗集團股票分析師及研究部總監,後又擔任副總裁及高級基金經理,負責管理可轉換債券和高收益債券投資。

  1985年至1995年間,他在西部信託集團(TCW Group, Inc.),負責困境債務、高收益債券及可轉換證券策略的投資,還曾擔任TCW美國固定收益策略的首席投資官。也正是在這個時候,霍華德·馬克斯遇到了未來橡樹資本的四位合夥人:布魯斯·卡什(Bruce Karsh)、謝爾頓·斯通(Sheldon Stone)、拉堙P基爾(Larry Keele) 和理查德·馬森(Richard Masson)。1995年五人同時離開西部信託,創立了橡樹資本。

  與KKR、凱雷、黑石和華平相比,橡樹資本的成立時間比其他巨頭至少晚10年,但憑藉自己明確的定位和獨特的投資風格,橡樹資本在投資市場上很快確立了自己的特殊地位。成立之初,橡樹資本就定位自己為另類資產管理公司。

  2000年,霍華德·馬克斯成功預言了美國科技股泡沫的破裂,這讓他一夜成名。他後來曾經表示,自己堅持寫了十年的投資備忘錄卻一直默默無聞,直到預測了互聯網泡沫。在2008年的全球金融危機中,橡樹資本不但不受影響,反而借助危機快速崛起。

  2012年4月,橡樹資本登陸紐交所,成為2011年4月繼阿波羅後全球第二家上市的困境資產策略基金(distressed strategy)。

  目前橡樹資本擅長的領域包括困境債務、公司債(包括高收益債券和優先貸款)、私募股權控股投資、可轉換證券、房地產以及其他上市股票,“價值投資”和“風險控制”毫無疑問是橡樹資本的兩大特色。

  橡樹資本的投資策略分為封閉式、開放式和常青式,跨六大資產類別。成立20多年來,橡樹資本的平均複合回報率達到19%,是同期標普500指數10.1%回報率的近兩倍。

  “第二層次思維”

  霍華德·馬克斯曾經自述在芝加哥大學的這段經歷對他此後的投資生涯產生了多大的影響。1967年他入校時,金融界開始採用芝加哥學派的全新教學方式沒有多久。在芝加哥大學,他學習有效市場假說、資本資產定價模型、現代資產組合理論、隨機遊走等現代投資(6.250, 0.00,0.00%)理論的內容,其中以有效市場假說對其影響最為深刻。

  有效市場假說指的是在一個擁有眾多參與者的有效市場中,資訊能夠迅速充分地在市場價格上反映出來,任何參與者都不能連續識別市場的定價偏差並從中套利。有效市場假說的“有效”僅僅指資產價格能夠迅速反映出人們對市場新資訊的共識,但並不意味著群體共識一定是正確的。

  例如,對於一家好公司,市場絕大多數參與者都趨之若鶩,進而導致其資產價格上升,與其實際價值之間的差價越來越少甚至被高估,這時候精明的投資者就會拋棄從眾心理,出售這些公司的股票,這就是霍華德·馬克斯在其著作《投資最重要的事》奡ㄗ鴘漱洃H性的“第二層次思維”。

  第一層次思維單純而膚淺,而第二層次思維更加深刻、複雜和迂迴。例如要去判斷市場的共識,同時要問自己與市場的共識有多大差異,目前資產的價格與市場對其未來價格走勢的共識和自己的判斷之間的差異有多少?

  霍華德·馬克斯還提出了著名的“鐘擺理論”。他認為,投資市場遵循鐘擺式運動,鐘擺軌跡弧線的中點是市場的均衡點,但實際上鐘擺停留在那堛漁伅‵D常短暫。相反,鐘擺總是朝著弧線兩端或背離弧線兩端擺動。所以,他一直強調投資者應該反其道而行之,在市場低位時買入,在市場高位時賣出。

  市場充斥樂觀情緒

  霍華德·馬克斯總結了當前全球市場的特點:宏觀層面上市場面臨著很多不確定性的因素,如經濟、就業以及利率、通脹、地緣政治甚至於央行本身;第二,幾乎所有的資產預期回報都接近有史以來最低水準。第三,整體資產價格高企。綜上所述,他認為目前市場整體是處於高風險、低回報的狀態。

  在這樣的經濟環境下,大部分投資者為了獲得更高的回報,被迫承擔更高的風險。同時因為資產價格大幅攀升,投資者避險情緒微弱,敢於大膽進行投資。

  談到具體資產類別的評估,霍華德·馬克斯特別提及了股票市場。以美國股市為例,標普500指數過去12個月的市盈率為25倍,而長期中值為15倍,席勒週期性調整市盈率(CAPE)已經接近30倍,而歷史中值為16倍,這個倍數過去只有在爆發金融危機的1929年和2000年才被超越過。“巴菲特指標”,即美國股市總市值在GDP中的比重,現已創下歷史新高,被稱為投資者恐慌指數的VIX指數處於27年來的歷史最低位。

  VIX指數並不會預測市場未來波動性,而僅僅反映投資者對於市場未來波動性的預期,主要是一項反映投資者情緒的指標。它告訴我們更多的是關於投資者目前的情緒,而不是市場未來的波動性。“當波動幅度已經一直很低時,人們會推斷假設未來也會保持低位,並將這種推斷計入期權和資產價格中。但推斷未來會如何以及未來實際會如何完全是兩碼事。”他表示。

  今年5月,Netflix發行了13億歐元的歐元債券,利率為 3.625%,幾乎不存在契約條款,評級僅為 B 級。霍華德·馬克斯認為,這不是一個穩健的債務投資,Netflix的債券是一個與股票掛鉤的單純數字內容投資,完全缺乏上漲潛力。“這種項目能夠輕而易舉地做成,本身也向投資者傳達出當今市場氛圍的一些資訊。”他表示。

  孫正義在今年發行了規模達到1000億美元的願景(Vision)基金,霍華德·馬克斯認為,投資者願意投資于規模驚人、結構存疑、進行科技杠桿投資的基金,進一步體現出市場的過度狂熱與盲目。在他看來,軟銀的成功投資最主要依賴阿堣琱琚A但是對阿堣琱琲漣賳磟O投資有道,還是運氣卻很難推斷。當願景基金規模達到 1,000億美元時,軟銀雖僅投資 28%的資本,卻擁有 50%的股權。加上管理費用和績效分紅,這 28%的資本可令軟銀獲得 60-70%的收益,而投資者在優先股部分將獲得 7%的年化票息。“它們更像是 Netflix債券——承受科技相關的下行風 險,卻享受不到上行回報。設想一下,有人給有限合夥人僅 7%的利率,卻用杠桿將其在基金的股權放大 1.6倍,他難道不會於心有愧嗎? ”他表示。

  同時,他還提到了股市中表現卓越的“超級科技股”。牛市的標誌通常是出現一組“表現最棒”的股票,人們相信良性迴圈永不中斷,相信這些超級股的股價並未被高估,投資者不再抱有懷疑態度,並且無限放大積極的觀點。他認為,目前以Facebook、亞馬遜、蘋果、Netflix以及谷歌為代表的超級科技股正反映了以上現象。當市場萎靡、充斥悲觀情緒、投資者避險意願增強時不會出現這種現象。

  另一方面,私募股權基金創下歷史募資規模新高。近期倫敦諮詢機構Preqin的《並購》專欄認為:“近年來,或是有史以來,私募股權投資迎來了最好的融資環境。”

  霍華德·馬克斯指出,由於大多數私募基金管理人參與杠桿收購,因此必須考慮到他們運用杠桿而產生的總資本規模。今年私募基金的投資購買力將增加超過一萬億美元。然而當廉價投資機會寥寥無幾時,該如何配置這些資金呢?

  “私募基金的創紀錄融資水準也從另一個側面說明投資者對未來信心十足。”霍華德·馬克斯說,“我不是批評以上現象,也不是說投資者應該撤資退場,而是想通過客觀觀察總結市場的態度。我認為以上現象反映了市場上充斥著樂觀情緒,人們對對未來信心滿滿,少有擔憂,缺乏適度的避險和懷疑精神。這反映整個市場已經到了高風險時期。”

  週期由人的心理決定

  對於經濟週期的判斷,霍華德·馬克斯採用的是“債務週期”理論。他認為市場可以分為四個週期:債務積累、債務危機、衰退期和復蘇期。在債務積累期,投資環境利好,風險資產能帶來高回報的時候,債券發行量激增,不過發行品質會下降。在債務危機時期,債務泡沫發展到一定程度,因經濟衰退或信貸緊縮等出現泡沫破滅和債務危機。債務危機後,避險情緒主導市場,信貸萎縮,違約飆升,債券價格下挫,引發投資者恐慌性拋售,資產供過於求。此時,高回報的投資機會開始顯現,這就是衰退期。最後在復蘇期,資本市場重新開放,投資者心態改善,資產價格迅速反彈。

  霍華德·馬克斯認為,目前整個市場是處於債務積累期:“在我看來市場處於週期中的高位,還沒達到頂峰,肯定是沒有泡沫,但已經不是在低位。”

  那麼市場將在什麼時候走出債務積累期進入下一個週期“債務危機”呢?面對現場記者的提問,霍華德·馬克斯笑著說:“我可以肯定地告訴你,我不知道。”

  他自己並不相信任何專家的預測,而是強調觀察當下的市場環境,從而對未來的趨勢有一個整體判斷:“我們可能知道應該發生什麼,但是我們無法預知究竟會發生什麼以及什麼時候發生。”

  “如果說我的理論是正確的,那麼在週期當中會出現頂峰,之後會出現回調。那麼什麼導致週期中這些階段的發生呢?應該說經濟發展和公司股價之間的關聯是較弱的,週期說到底是由人們的心理決定的。市場參與者的心理決定了‘週期’的推進,而這個心理又完全無章可循。”

  “所以給大家一個建議——如果你預測了一個價格,你千萬預測這個價格會在什麼時間出現;如果你預測了一個時間,你千萬不要預測價格。”他開玩笑道。

  當前投資策略:謹慎為上

  霍華德·馬克斯再次強調了一點,即不相信市場預測:“你只需要觀察現狀就可以,雖然觀察現實並沒有辦法告訴你未來會發生什麼,但至少會讓你知道未來的趨勢。”他表示,“你要知道怎麼做才能增加你的勝算。”同時他還透露自己正在寫一本關於經濟週期的書,而書的副標題就是《增加你的勝算(Getting the Odds on Your Side)》。

  “當價格處於低位,市場瀰漫著悲觀情緒,投資者積極避險,這正是投資的時候。而當估值處於高位,市場充斥著狂熱的情緒,投資者敢於冒險的時候,這時正是我們應該保持謹慎的時候。”霍華德·馬克斯強調。

  而對於目前的市場情況,他認為應該選擇偏防守型的投資策略。不過,他也表示:目前橡樹資本還在投資,並且近乎是滿倉的,但是其投資組合會更為謹慎。

  一方面是近乎滿倉,另一方面是防守型的謹慎投資策略,這兩者之間應該如何平衡呢?

  對此,霍華德·馬克斯認為在任何市場都有進取策略和防禦策略,這兩種策略一個是增加了風險,一個是降低了風險,而不同投資種類、行業、風格的公司的平衡能夠時間選擇,而不必一定要增加現金持有比例:

  “你可以投資波動性大的公司,也可以投資穩健型的公司;你可以選擇增長型行業,也可以選擇比較穩定型的行業;你可以找高評級的債,也可以找低評級的債;或者投資杠桿高的公司,也可以投資杠桿低的公司;投資結構更合理的債券,或者結構不合理的債券。”

  就如花旗集團首席執行官查克·普利斯頓于2007年6月就銀行杠桿貸款業務發表的著名言論所言:“當名為流動性的音樂戛然而止,事情就麻煩了。但是只要音樂不斷,你就得繼續翩翩起舞。我們現在仍在跳舞。”

  霍華德·馬克斯強調,橡樹資本不會輕易增加現金比例:“要增加現金比例必須有以下條件:首先市場確定在下行,並且相信市場會長時間處於下行狀態或者很快就要處於下行,若三年之後才下行,那就是踏空了。僅僅基於市場是高估值,就增加我們的現金,這是一種極端的做法。”

  “我們所投資的資產相對於其他資產來說溢價較低,持有現金的回報幾乎為零,我們不能只持有現金;我們不能承擔不入場的風險;我們認為仍存在上升空間。”

  如何進行防禦型投資呢?霍華德·馬克斯列出了幾個金科玉律:要知道歷史是會重復的;相信週期,而非不斷上漲或不斷下跌的簡單趨勢;對免費的午餐要持有懷疑態度;堅持低價買入,給自己犯錯誤的空間。

  數字貨幣是一場龐氏騙局

  今年7月份,霍華德·馬克斯在一封寫給投資者的信中花了相當篇幅探討了數字貨幣,他認為應當警告投資者遠離各種數字貨幣。

  他把數字貨幣的狂熱和1637年的鬱金香狂熱、1720年的南海泡沫,以及 1999-2000年間的互聯網泡沫相提並論。

  霍華德·馬克斯認為數字貨幣的最大的問題是“這些貨幣並不真切存在”。“也許我落伍了,對科技的感知過於遲鈍而欣賞不了數字貨幣的偉大之處。但我堅持認為,這些數字貨幣能夠獲得認可,只是再一次證明當今市場上投資者天真幼稚、盲目承擔風險和憑主觀臆測行事。”他表示。

  “在我看來,數字貨幣只不過是一個毫無根據的狂熱,甚至是一個龐氏騙局。”他直言,“這些數字貨幣本身幾乎沒有價值,人們願意付出多少,它就值多少錢,其價格是被投機推高的。”

  霍華德·馬克斯的觀點一時間被各大媒體轉載評論,而他自己在最新的投資備忘錄堣]用更長的篇幅對外界對他數字貨幣相關觀點的評論做出了回應。

  不過霍華德·馬克斯的觀點放出後,比特幣價格又一路走高,全球最大期貨交易所CME(芝交所)宣佈將於今年第四季度推出比特幣期貨。

  在媒體見面會現場,不出意外地,有媒體再次詢問他對以比特幣為代表的數字貨幣的看法,而也是不出意外地,他仍然堅持自己的觀點。

  霍華德·馬克斯強調數字貨幣的興起受到下列兩點因素的綜合影響:第一,金融危機後人們日益關注金融安全問題;第二,千禧一代樂於接受一切虛擬的事物。

  因為資產價格相對其內在價值更有吸引力而買入,這是嚴謹的投資方式,而投機則截然相反,人們不考慮內在價值或其價格合理性,他們買入資產僅僅是因為未來別人會以更高的價格買入。霍華德·馬克斯認為,那些投資比特幣的投資者中並沒有人在乎比特幣是否有內在價值。

  雖然比特幣也可以作為一種貨幣或支付方式,但這些用途也無法證實比特幣的內在價值。

  “我還是不會投資虛擬貨幣的,因為我認為它就是個投資泡沫。但是我很樂意自己的觀點被證明是錯誤的。”霍華德·馬克斯在最新的投資備忘錄中寫道。

  文/本刊記者 劉琳

        來源:陸家嘴

 

責任編輯:李欣

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